Angesichts der durch das Coronavirus hervorgerufenen Turbulenzen an den internationalen Finanzmärkten lohnt es sich, die globale Finanzkrise von 2007 bis 2009 noch einmal Revue passieren zu lassen. Für die meisten Anleger und professionelle Investoren war dies die größte Krise, die sie je erlebt haben.
In diesem Beitrag erörtern wir die Ursachen von Blasen, insbesondere der Subprime Krise. Wir betrachten die Gründe, warum die Bankenkrise zu einer weltweiten Finanzkrise wurde. Zuletzt analysieren wir die Performance der wichtigsten Anlageklassen und überlegen, wie Investoren handeln können, um die Volatilität in ihren Portfolios zu reduzieren.
- Was verursacht große Bärenmärkte und Rezessionen?
- Was geschah während der globalen Finanzkrise?
- Was waren die Ursachen für die globale Finanzkrise?
- Wie haben sich verschiedene Anlageklassen während der Finanzkrise entwickelt?
- Wie hätten Investoren Ihre Portfolios während Krisensituationen schützen können?
Was verursacht große Bärenmärkte und Rezessionen?
Die meisten Finanzkrisen entstehen, wenn Finanzanlagen auf einem überhöhten und oft irrationalen Niveau gehandelt werden. Das kann aus verschiedenen Gründen auftreten. Sehr oft trägt “günstiges Geld” zu Marktblasen bei. Niedrige Zinssätze und ein vereinfachter Zugang zu Krediten führen nicht zu den gleichen Niveaus der Verbraucherpreisinflation wie früher. Allerdings begünstigen sie die Inflation von Assetpreisen. Daher führen sehr niedrige Zinssätze kombiniert mit der Verfügbarkeit von günstigen Krediten und dem Hype in bestimmten Märkten zu Blasen.
In den letzten zwei Jahrzehnten gab es immer wieder Blasen, beispielsweise während des Neuen Marktes bei Internetaktien, vor der Großen Rezession bei Immobilien und zuletzt in Kryptowährungen und Cannabisaktien. Diese Blasen hatten alle eines gemeinsam – eine Geschichte und Vision, wie groß diese Branchen in der Zukunft sein werden. Es braucht nicht viel mehr als günstiges Geld und eine gute Story, damit sich ein Trend entwickelt. Dabei wird interessanterweise das Momentum der entsprechenden Werte als Bestätigung des Trends angesehen. Die “Fear of Missing Out”, kurz FOMO, führt dann dazu, dass immer mehr Käufer in den Markt drängen. Insbesondere Kleinanleger treiben diese Blasen, mit großer Unterstützung von Finanzmedien.
Kurz gesagt, historische Trends werden extrapoliert, Investoren haben Angst etwas zu verpassen. Bewertungen und die wirtschaftliche Realität der Unternehmen werden kaum berücksichtigt. Letztendlich können zwei Dinge passieren. Wenn an einem bestimmten Punkt jeder der investieren wollte bereits investiert ist, wird es keine Käufer mehr geben. Zu diesem Zeitpunkt werden schlechten Nachrichten zu einer Trendwende führen.
Alternativ dazu werden die Finanznachrichten berichten, wie überpreist die Märkte sind. Ein aktuelles Beispiel ist die Cannabisindustrie. Zwölf Monate nach der Legalisierung von Cannabis in Kanada wurde deutlich, dass der Markt nur einen Bruchteil der ursprünglich prognostizierten Größe hat.
Was geschah während der globalen Finanzkrise?
Es folgt eine sehr kurze Zusammenfassung der Ereignisse vor, während und nach der globalen Finanzkrise:
Zwischen 2001 und 2006 entwickelte sich eine Blase auf dem US-Wohnungsmarkt. Verursacht wurde diese durch niedrige Zinssätze und einer Zunahme von Subprime-Krediten. Das bedeutet, dass Kredite vermehrt an Menschen vergeben wurden, die über keine entsprechende Bonität verfügten. Mit der fortlaufenden Entwicklung der Blase wurde die Kreditvergabe immer riskanter. Die Banken begannen hypothekenbesicherte Wertpapiere zu emittieren. Dadurch konnten Finanzinstitute in den sogenannten Subprime-Markt investieren, der Kapitalfluss wurde zumindest vorübergehend sichergestellt. Ohne diese Wertpapiere wäre die Blase schon deutlich früher geplatzt.
Zusätzlich erhöhten Banken ihren Leverage für den Eigenhandel. Außerdem wurden synthetische Produkte verbunden mit dem Immobilienkreditmarkt geschaffen, um die Marktnachfrage zu bedienen.
Im Jahr 2006 begannen die Hauspreise zu fallen. Dies führte zu Ausfällen bei Hypotheken der Hausbesitzer, die sich auf einen weiteren Kapitalzuwachs verließen, um ihre Obligationen zu bedienen. Plötzlich saßen die Kreditgeber auf zahlreichen Immobilien. Das große Angebot führte zu immer stärkerem Druck auf dem US-Häusermarkt. Als die Zahlungsausfälle zunahmen, realisierten viele Investoren, welches Risiko sie mit den hypothekenbesicherten Wertpapieren eingegangen sind. Der Versuch diese Wertpapiere weiterzuverkaufen scheiterte, da sich keine Käufer mehr finden ließen.
2007 begannen dann die ersten Hypothekenfonds zu scheitern. Insbesondere hervorzuheben sind zwei Fonds der Investmentbank Bear Stearns, die die Bank mit enormen Verlusten belasteten. Als die Banken begannen, ihre Verschuldung zu verringern und ihr Engagement in der Subprime-Industrie zu begrenzen, versiegte die Liquidität innerhalb des Systems. Im Oktober griff der Schaden der Banken- und Immobilienbranche auf den gesamten Aktienmarkt über. Die Aktienkurse begannen zu fallen.
Das erste Konjunkturpaket in den USA wurde Anfang 2008 verabschiedet. Für einige Unternehmen war das bereits zu spät. Im März musste Bear Stearns Insolvenz anmelden, obwohl der US Finanzminister einen Rettungsversuch zur Übernahme der Bank durch Konkurrenten unternahm. Später im Jahr war die Regierung gezwungen, Fannie Mae und Freddie Mac zu übernehmen, um den Zusammenbruch des gesamten Hypothekenmarktes zu stoppen. Danach scheiterte Lehman Brothers und die Bank of America kaufte den Konkurrenten Merrill Lynch, die ebenfalls Gefahr lief, insolvent zu gehen.
Zu diesem Zeitpunkt begannen die Liquiditätsprobleme auf den Interbankenmärkten innerhalb der USA die Märkte auf der ganzen Welt zu beeinflussen. Auch und gerade deutsche Institute waren davon stark betroffen, insbesondere die Deutsche Bank, die sehr stark im US-Hypothekengeschäft vertreten war. Andere Banken wie die Commerzbank wurden teilweise verstaatlicht oder benötigten Hilfe durch Staatskredite. Der Mangel an Liquidität im US-Bankensystem entzog dem gesamten globalen Finanzsystem Liquidität durch den Verlust der Kredibilität von Finanzinstituten und dem damit in Verbindung stehenden verlorenen Vertrauen zwischen den Marktteilnehmern. Deshalb wird die Kernschmelze an den Märkten oft als Kreditkrise bezeichnet.
Zwischen September 2008 und Februar 2009 wurden weltweit Konjunkturpakete geschnürt. Das letzte dieser Pakete, der American Recovery and Reinvestment Act of 2009 war ein Konjunkturpaket in Höhe von 787 Milliarden US-Dollar. Bald danach, genauer im März, begannen sich die Märkte zu erholen und starteten in einen elf Jahre andauernden Bullenmarkt. Allerdings dauerte es vier Jahre, bis die Aktien ihre Verluste wieder aufgeholt hatten.
Was waren die Ursachen für die globale Finanzkrise?
Eine große Anzahl verschiedener Faktoren kamen zusammen, die die Finanzkrise verursacht haben. Im Großen und Ganzen lassen sich diese Ursachen in drei Kategorien einordnen:
- Immobilienblase
- Komplexe Finanzprodukte und Leverage
- Betrug, Interessenskonflikte und ein Versagen der Regulierungsbehörden
Immobilienblase
Die Wurzeln der Finanzkrise lassen sich auf eine Explosion von Subprime-Krediten zusammen mit sehr niedrigen Zinssätzen zurückführen. Subprime-Kredite sind Darlehen die an Kunden mit einer geringen Kreditwürdigkeit ausgezahlt werden, die außerdem über nur geringe Vermögenswerte als Sicherheit bei einem Zahlungsausfall verfügen und zusätzlich unregelmäßige oder niedrige Einkommen beziehen. Nach dem Platzen der Dotcom-Blase Anfang der 2000er erreichten die US-Zinsen einen Höchststand von etwa 7%. Danach fielen sie bis 2004 auf ein historisch niedriges Niveau. Dieses niedrige Zinsumfeld machte Hypotheken für Geringverdiener erschwinglicher.
Das Hypothekengeschäft wurde dadurch sehr lukrativ und umkämpft. Kreditgeber gingen hohe Risiken ein und betrogen sogar, um so viele Geschäfte wie möglich zu gewinnen. Das Ergebnis war, dass sich viele Menschen ohne Einkommen und finanzielle Ressourcen mit Hypothekenforderungen konfrontiert sahen, die sie nicht leisten konnten und die sie teilweise auch gar nicht verstanden.
Die Anzahl und schlechte Qualität der Hypotheken wurde durch die Situation an den staatlich gestützten Hypothekenmärkten noch verstärkt. Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) und Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) sind Unternehmen, die Hypotheken verbriefen, um sie dann auf dem Sekundärmarkt an Investoren zu verkaufen. Diese verbrieften Hypotheken sind durch die Regierung ausfallbesichert – aber dennoch müssen die beiden Unternehmen wie jedes andere Institut am Markt konkurrieren. Um ihren Marktanteil zu halten, nahmen sie die immer risikoreicher werdenden Hypotheken der Banken auf sich.
Obwohl die Zinssätze im Jahr 2004 zu steigen begannen, blieben sie im historischen Vergleich niedrig. Niedrige Zinssätze und der einfache Zugang zu Hypotheken führten zu immer mehr Käufern auf dem Immobilienmarkt. Die hohe Nachfrage führte zu steigenden Immobilienpreisen. Die Menschen begannen Häuser zu kaufen in der Annahme, dass der Kapitalzuwachs durch die steigenden Preise die Hypothekenkosten decken würden. Wenn man eine Immobilie alle paar Monate zu einem höheren Preis refinanzieren oder verkaufen kann, kann man die Hypothek mit dem Kapitalzuwachs effektiv abdecken.
Als die Subprime-Industrie immer umkämpfter wurde, begannen die Kreditgeber mit der Vergabe neuartiger Hypotheken, um eine größere Gruppe von Hauskäufern ansprechen zu können. Diese Hypotheken hatten eines gemeinsam – sie machten die Rückzahlungen in den ersten Monaten erschwinglich. Problematisch allerdings war, dass in vielen Fällen die Rückzahlungen nach einer anfänglichen Periode steigen würden. Die Kreditgeber machten sich keine Sorgen über Zahlungsausfälle, denn in diesem Fall würde der Kreditgeber zum Eigentümer der Immobilie werden. Und die Haupreise stiegen. Das Ergebnis dieser Kredite war, dass Millionen von Menschen mit stark gehebelten Investments effektiv zu Spekulanten wurden.
Während diese Strategie der Banken erfolgreich war, begannen Menschen Zweit- und Dritthäuser zu kaufen. Viele wurden mit Hypotheken bezahlt, die keinerlei Anzahlung erforderten. Darüber hinaus waren viele der Hypotheken anfänglich “reine Zinskredite” und erforderten in den ersten Monaten keine Rückzahlungen.
Komplexe Finanzprodukte und Leverage
Das Ausmaß der globalen Finanzkrise hat viel mit neuen Finanzprodukten zu tun, die bei der Entwicklung der Blase eine große Rolle gespielt haben. Typischerweise platzen Blasen, wenn die Zinsen steigen und es nicht mehr genug Kapital gibt, um die höheren Preise zu leisten. Im Fall der Weltfinanzkrise haben die Banken jedoch einen Weg gefunden, um den Kapitalfluss auf dem Immobilienmarkt aufrecht zu erhalten – einschließlich der Liquidität des Subprime-Marktes.
Hypothekenbesicherte Wertpapiere (engl. mortgage-backed securities oder MBS) sind Pools von Hypotheken, die auf Sekundärmärkten gehandelt werden können. Collateralized Debt Obligations (CDOs) sind komplexere Versionen von MBSs. CDOs werden je nach Risikograd in Tranchen aufgeteilt. Die sicheren Tranchen weisen niedrigere Kupons auf während die risikoreichen Tranchen höhere Renditen aufweisen. Die sichersten Tranchen hatten ein AAA-Rating, die risikoreichsten Tranchen ein Rating von BB-.
Im Laufe der Zeit wurden alte CDOs umstrukturiert, um neue CDOs zu emittieren. Durch die steigende Komplexität wurde auch der Prozess der Bewertung immer undurchsichtiger. Dies führte dazu, dass CDOs, die nur risikoreiche Hypotheken enthielten, trotzdem ein Triple A Rating erhielten. Dadurch konnten Pensionsfonds auf der ganzen Welt in die risikoreichsten Immobilienkredite investieren – viele, ohne zu wissen, was genau sie eigentlich erwarben.
Als ob risikoreiche Derivate mit AAA-Rating nicht schon genug wären, wurden immer neue Produkte eingeführt. Die Banken begannen mit dem Verkauf von Credit Default Swaps. Investoren wurde so die Möglichkeit gegeben, sich gegen den Ausfall der CDOs zu versichern. Diese Swaps waren allerdings an dieselben Hypothekenmärkte gebunden wie CDOs. Als sich das Wachstum des Hypothekenmarktes verlangsamte, begannen Investoren mit den Swaps gehebelt auf den Markt zu wetten. Credit Default Swaps wurden in neue Produkte gepackt und unter der Bezeichnung “Synthetische CDOs” emittiert. Die Investoren investierten nicht mehr in Hypotheken, sondern wetteten auf den Hypothekenmarkt.
Betrug, Interessenskonflikte und ein Versagen der Regulierungsbehörden
Unethisches Verhalten im gesamten Bankensystem hat die Entstehung der globalen Finanzkrise begünstigt. Dazu gehörten Betrug, Interessenskonflikte und mangelnde Regulierungsaufsicht. Kreditgeber setzten häufig aggressive Verkaufstaktiken und Betrug ein, um ihre Umsätze zu steigern. Hauskäufer wurden dazu ermutigt, ihre finanzielle Situation überhöht anzugeben, Dokumente wurden gefälscht.
Banken, die CDOs geschaffen haben, bezahlten Ratingagenturen wie Standard and Poor’s und Moody’s, um ihre Produkte zu bewerten. Dies führte zu einem massiven Interessenskonflikt bei den Ratingagenturen, da sie ausschließlich bezahlt wurden, wenn das Rating dem Interesse der Emittenten entsprach. Dadurch konnten Banken riskante Finanzprodukte mit Investment-Grade-Ratings verkaufen. Anleger wurde ein falsches Gefühl der Sicherheit über die Produkte vermittelt, die sie erwarben.
Die aus den Entwicklungen der 1980er und 1990er basierende Deregulierung der Finanzmärkte verstärkte die Krise. Handelsgeschäfte der Banken wuchsen und wurden zu einer wichtigen Einnahmequelle. Darüber hinaus nutzten Banken extrem hohen Leverage, um die Eigenhandelsgewinne weiter zu steigern. Dem zu Grunde lag das Wissen der Banken, dass sie zu groß zum Scheitern waren. Im Falle einer drohenden Insolvenz würden die Regierungen einschreiten und die Banken retten.
Ein weiterer Interessenskonflikt entstand, als die Banken begannen, gegen ihre eigenen Kunden zu wetten. Sie emittierten Produkte bei denen sie die Risiken genau erkannten. Deshalb begannen Banken mit dem Verkauf von synthetischen CDOs und wetteten damit direkt gegen ihre Kunden.
Auch die Regulierungsbehörden spielten ein Part in der Krise, indem sie die Risiken in der gesamten Industrie entstehen ließen. Die Vergabe von Subprime-Krediten war stets als risikoreich bekannt, dennoch gab es in der Branche nur wenig Aufsicht. Es gab keine Regulierung der Rating-Agenturen, was dazu führte, dass die Agenturen auch von fehlerhaften Ratings profitieren konnten. Außerdem durften Banken mit immer mehr Leverage handeln, ohne dass die Regulierungsbehörden oder Zentralbanken eingriffen.
Wie haben sich verschiedene Anlageklassen während der Finanzkrise entwickelt?
Da die Weltfinanzkrise für traditionelle Anlageklassen extrem schädlich war, lohnt es sich auf die Performance von alternativen Anlageklassen zu schauen. Die folgende Tabelle illustriert, wie sich einige der wichtigsten Investments von Ende Oktober 2007, als der S&P500 seinen Höchststand erreichte, bis Ende Februar 2009 entwickelten, bevor sich die Aktien zu erholen begannen. Die Tabelle enthält auch die Anzahl der Monate, die jede Anlageklasse brauchte, um nach Februar 2009 wieder das Niveau von Oktober 2007 zu erreichen.
Einige Beobachtungen aus der Tabelle sind hervorzuheben:
- Die Aktienmärkte waren alle hoch korreliert. Die Werte der Schwellenländer schnitten zwar am schlechtesten ab, aber selbst US Large Caps liefen nicht viel besser.
- Die meisten alternativen Anlageklassen, namentlich Hedge Fonds, Gold und Rohstoffe, habe die meisten traditionellen Vermögenswerte outperformed.
- Einige Hedge Fonds schnitten sehr gut ab, aber selbst die schlechteren verloren nicht mehr als 5% ihres Wertes.
- Elf Jahre Später haben Schrottanleihen, internationale Aktien und Aktien aus Schwellenländern noch immer nicht das Vorkrisenniveau erreicht. Allerdings hängt das im Falle der Aktien zumindest teilweise mit der USD-Outperformance zusammen.
Die Performance der einzelnen Anlageklassen variiert zwar von einer Krise zur nächsten, aber es gibt eine gewisse Beständigkeit. Ein Artikel auf der Website von Visual Capitalist befasst sich mit den Renditen von 16 Anlageklassen während der fünf große Finanzmarktkrisen, einschließlich der Weltfinanzkrise. Dabei wurde ein ähnliches Muster beobachtet.
Am besten entwickelten sich Hedge Fonds, US Treasuries und Gold. Die schlechtesten Anlagen waren Aktien, Junk Bonds und börsennotierte Immobilienanlagen. Die Returns müssen aber auch im Kontext von Langzeitinvestments gesehen werden. Risikoreichere Anlageklassen generieren regelmäßig höhere langfristige Renditen. Alternative Anlageklassen generieren zwar langfristig geringere Renditen, outperformen allerdings in Zeiten von hohen Marktvolatilitäten.
Außerdem ist anzumerken, dass die Performance einzelner Hedge Fonds stark variieren kann – ein Index ist nur eine Approximation der Renditen verschiedener Fondstypen. Während der Weltfinanzkrise implodierten einige auf Subprime-Wertpapiere fokussierte Fonds während andere Fonds Erträge von über 500% generierten. Allerdings scheiterten viele der stark gelaufenen Fonds daran, nach 2010 weiter starke Returns zu erzielen. Dies unterstreicht die Tatsache, dass Hedge Fonds, die sich auf spezielle Marktsituation konzentrieren, langfristig betrachtet keine wirksame Absicherung bieten.
Wie hätten Investoren Ihre Portfolios während der globalen Finanzkrise und anderen Krisensituationen schützen können?
Die oben aufgeführten Renditen beweisen, dass risikoreiche Anlagen wie Aktien zwar langfristig eine gute Performance aufweisen, aber bei einem Ereignis wie der globalen Finanzkrise schnell an Wert verlieren können.
Die einzige Möglichkeit, ein Portfolio gegen diese Art von Ereignissen abzusichern, besteht darin, alternative Anlagen und Anleihen in das Portfolio zu integrieren. Anleihen, Gold und Hedge Fonds haben sich als zuverlässige Absicherungen bewiesen. Auch Private Equity, Venture Capital Fonds und Immobilien können die Volatilität verringern, da diese Vermögenswerte nicht täglich bewertet werden.
Hedge Fonds wie der Data Intelligence Fund von Lehner Investments sind von besonderem Wert, denn sie können schnell auf kurzfristige Änderungen von Marktrends und Stimmungen reagieren.
Fazit: Lehren aus der Großen Rezession
Die globale Finanzkrise zwischen 2007 und 2009 hat uns gezeigt, wie komplex das internationale Finanzsystem ist. Die Entwicklungen in den USA breiteten sich über Aktienmärkte weltweit aus, so dass selbst gut diversifizierte Aktienportfolios deutlich an Wert verloren. Eine effektive Vermögensallokation bedeutet, dass ein Portfolio vom langfristigen Wachstum am Aktienmarkt profitieren kann, aber auch periodische Baisse-Märkte ohne große Vermögensverluste überstehen kann.
Durch die Neugewichtung in diversifizierte Anlageklassen können liquide Mittel auf niedrigem Niveau in Risikoanlagen investiert werden und bei überhöhten Bewertungen rechtzeitig abgezogen werden. Manchmal gibt es vor einer Krise wie der Finanzkrise Warnzeichen, manchmal allerdings nicht – so zum Beispiel bei sogenannten Black Swan Events wie der Coronaviruskrise. Die einzige Lösung ist somit, stets diversifiziert investiert zu sein.
